山谷中的建发，途中仍有荆棘。
编者按：2023年，是中国经济在三年疫情后的第一年，身处诸多外部环境和内部发展的压力，但经历艰难，我们更应坚定信心。
在谷底，走向上的路。观点新媒体继续策划和推出年度系列报道——“谷底一年”，以求全面与深刻聚焦在困难时期里，优秀企业群体的坚强与坚韧，它们遭遇坎坷，心向美好。
与此同时，我们亦将继续对话一批具有全球视野和丰富学识的经济学者与行业领袖，从他们的角度，解读中国经济与行业未来发展。
观点网 《奥修传》中写道：“当站在阳光照耀的山峰上，你知道山谷底下的一切。山谷有它自己的占据物、自己的问题，也被它自己的黑暗占据着。”
2023年，制造业整体景气度一般导致国内多家大宗供应链企业股价回调；房地产市场曾短暂回暖，但全年来看依旧承压。
供应链和房地产双主业所处的大环境，如同谷底吹起的风，对于厦门的龙头企业——建发股份而言，是暖流还是寒流呢？
谷底即为山谷的最低点，亦是登顶的起点，山谷中的建发已占据了房地产销售排名前十兼供应链CR4，但亦面临着配股事项推进未达预期、市场及业务等问题。
增长背后
随着厦门经济特区的成立，建发股份母公司建发集团也在1980年正式设立。
经过四十多年发展，建发股份业务涉及领域甚为广泛，包括物流、航空、金融等等；再至2009年确立了“供应链+地产”双主业，进而聚焦主业实现快速发展，已然从区域性企业成长为全国性双龙头企业。
从毛利结构上来看，2019-2022年房地产业务贡献毛利相对较多，基本保持在60%以上，而且房地产业务毛利率水平远高于供应链业务。
数据来源：企业公告，观点指数整理
从营收组成看，过往供应链运营业务主要对建发股份的营业收入作出主要贡献，房地产开发业务则是贡献净利润。
从2019至2022年，房开业务营收波动性变化，但在归母净利占比呈现逐年下降的态势，至2021年占比失守50%，自此比例彻底发生了扭转。
2023年上半年，虽然建发在土拍市场依然保持进取拿地节奏，但受到市场及环境影响，房开业务归母净利润占比已不足两成。
据观点新媒体了解，2017-2022年间，建发股份营业收入复合年均增长率（CAGR）达到30.7%，由2186亿元增涨至8328亿元；归母净利润由33.3亿元增至62.8亿元，CAGR为13.5%。
2023年前三季度，建发股份实现营业收入5987.04亿元，同比增长6.04%；归属于上市公司股东的净利润124.21亿元，同比增长238.52%。
为何建发股份能实现归母净利的飙升呢？这源于年初计划62.86亿元收购红星美凯龙的29.95%股份。
直至在8月15日红星美凯龙完成董事会换届选举，建发股份才取得控制权，并在8月31日之前实现并表。
而在同比增长的87.52亿元之中，来自红星美凯龙并表的重组归母收益高达94.91亿元。剔除这部分后，建发股份2023年前三季度实现归母净利润29.3亿元，同比下降20.1%。
由于建发股份以每股4.82元收购了29.95%股份，远低于2022年红星美凯龙年报每股净资产12.30元/股，并购成本低于可辨认净资产公允价值，产生“负商誉”。
重组收益计入“营业外收入”科目，建发股份实际并无现金流入。倘若剔除可辨认净资产公允价值因素，红星美凯龙同期归母净利润亏损5.6亿元，同比下降142.53%，这反而算是拖建发股份利润的后腿。
但透过三季报能窥探出，建发股份对红星美凯龙的重视，已将家居商城运营的地位提至供应链和房地产同等水平。
财报提到，建发股份所从事的主营业务包括供应链运营业务、房地产业务和红星美凯龙所从事的家居商场运营业务三大主业，即“供应链运营业务分部”、“房地产业务分部”和“家居商场运营业务分部”。
建发股份曾表示，供应链业务正在探索与红星美凯龙进行多维度的合作，旗下消费品集团与红星美凯龙将加强战略协同，发挥建发在全球供应链领域资源整合的能力，以及红星美凯龙作为家居建材平台的资源整合能力，创造更大的商业价值。
近年来供应链和房地产承受众多压力，建发股份面对如何开拓新的增长问题，选择了并购。由于红星美凯龙拥有众多品牌商资源，借力与此，能为发展B端消费品供应链运营业务提供良好基础，也能更好地服务地产业务体系，为中高端项目提供稳定的家居产品，提升自身价值与产品的性价比。
俗话说“一口难吃成胖子”，建发股份正式介入红星美凯龙才短短几个月，管理、联动还处于浅层阶段，对于供应链及房地产业务的助益尚不可知，留待时间告诉我们成果。
业务发展需要一定的资金支持，建发股份惯常采用超短期融资券增加流动资金，2023年还选择配股融资的方式获得大额资金。
4月份，建发股份披露了向原股东配售股份预案。按照最初的方案，配股募集资金不超过人民币85亿元，扣除发行费用后拟全部用于公司供应链运营业务补充流动资金及偿还银行借款，而非用于房地产业务。该配股方案出来后，首个交易日建发股份跌停。
8月14日，建发股份更新的申报书显示，出于谨慎性考虑，公司将本次发行董事会决议日前六个月至今的新增财务性投资金额(含类金融)从募集资金总额中进行调减，调减后，本次发行募集资金总额不超过77.88亿元，对应配股数量10.52亿股。
截至12月19日，此次配股方案仅在股东大会通过。
数据来源：企业公告，观点指数整理
据了解，建发股份此前进行过两次配股融资，业务发展多是借助债权融资和自身经营积累的资金支持，因而资产负债率承压。
作为建发股份旗下另一上市平台，港股上市的建发国际集团则完成了多次配售股份。由于港股配售方式审批手续更为简单、快速，建发国际可以采用该方式进行再融资，亦能提高流通股数量。
另外，相较2021年4.5%-5%的融资成本，建发股份在2022年下降并控制在4.0-4.3%，对比同类型央国企并不算低。
环境气压
建发股份初始供应链业务模式是以传统贸易为主，即贸易品从上游买断销售给下游，利用信息差赚取差价，利润受大宗商品价格波动影响较大。
但随着信息透明化程度的提高，这种商业模式利润空间受到挤压。因此，建发股份主动求变，2006年开始转型服务商，为客户提供系列的供应链服务，通过服务产品的销售实现服务价值，进而获取服务收益。
通过这次战略转变，能减少大宗商品价格的波动对业绩和盈利的影响，但也削减了毛利率。
2022年又提出要集中优势资源做强核心主业，以钢铁、浆纸、汽车和农产品集团“四大专业集团”为重点。目前，供应链服务以“LIFT”为品牌，主要包括“物流（Logistics）”、“信息（Information）”、“金融（Finance）”、“商务（Trading）”四大类服务。
与此同时，建发股份设立四大集团（钢铁集团、浆纸集团、汽车集团、农产品集团）和五大事业部（消费品事业部、矿产有色事业部、能化事业部、机电事业部、金融事业部）。
数据来源：企业公告，观点指数整理
2019-2022年，供应链运营业务营收由2870亿元增长至6963亿元，CAGR超30%；归母净利润由15.8亿元增加至40.1亿元，CAGR为36.5%。
2023前三季度，该板块实现营收5331.2亿元，同比增长1%，归母净利润25亿元，同比减少17%；其中三季度营收为1826.1亿元，同比减少2.9%，归母净利润为8.3亿元，同比减少10.3%，降幅较二季度收窄。
对于业绩下滑，建发股份解释原因为受到宏观经济形势影响，年内部分大宗商品价格剧烈波动，汽车行业疲软，部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润较上年同期下降。
作为四大集团之一的汽车集团，近年受到建发股份积极推进。
2021年，建发汽车营收额突破120亿元，净利润达3亿元。2023年上半年，建发汽车集团二手车出口台数约2000台，规模和效益同比均高速增长；新能源汽车布局取得突破，已取得路特斯、smart、阿维塔等新能源品牌授权，并通过收购深圳路特斯股权将业务推进至一线城市市场。
收购与合作是建发汽车及建发股份供应链运营业务拓展的重要方式和渠道。
比如，建发汽车率先与“新朋友”红星美凯龙达成合作，与上海卡乃驰汽车服务有限公司三方在7月3日签署战略合作协议。
根据战略合作协议，三方将充分发挥各自资源优势和专业优势，就二手车汽车连锁卖场、二手车供应链服务、二手车交易平台、车辆检测评估体系和金融保险等方面展开合作，实现资源共享、共同发展。
建发汽车将发挥汽车高端品牌运营经验和LIFT供应链优势；红星美凯龙将发挥全国优质卖场的渠道优势和管理经验；卡乃驰则将发挥在二手车市场的运营和二手车营销经验。
以红星美凯龙为例，建发股份看中的不仅是家居卖场，更重要的是能在供应链领域进行多维度合作，其他公司及行业亦是如此，进而能提高合作量。
此外包括，除了酒类，建发还与五粮液合作农产品、浆纸等业务，并在新能源、新兴产业投资、股权合作等多方面拓宽合作领域。
中泰证券研报指出，2022年，在供应商合作方面，建发钢铁集团大型供应商合作量提升近24%，建发浆纸集团主要供应商合作量提升27%；在客户合作方面，下游大客户数占比提升近5%，交易额占比提升近10%。
与此同时，开辟新的增长曲线能够通过多品类对冲单一价格风险。比如，建发股份旗下消费品集团计划与红星美凯龙将加强战略协同，而且能将成熟的“LIFT”模式复制到新的业务。
通过“LIFT”模式横向复制拓展新品类，纵向则是延长服务链条，对于客户不断挖掘全程供应链需求，使得建发股份在专业性要求高的多个行业上能够保持前列位置。
近年来国际贸易的环境气压下，建发股份需要保持供应链韧性与安全性，横向+纵向双向发展方式，能够让其寻找到更多的突围选择。
仍有荆棘
房地产业务方面，涵盖房地产开发、城市更新改造、物业管理、商业管理、代建运营、工程与设计服务等，建发房产与联发集团则是建发股份房地产开发业务的两大平台。
秉持“布局全国、区域聚焦、城市深耕”战略的建发股份，现已布局海西、长三角、粤港澳大湾区等核心城市群，包括福建省以及上海、北京、杭州、苏州、南京、成都等高能级城市。
建发房产在深耕厦门、福州、漳州、莆田等省内城市之余，外拓主攻上海、成都、苏州等高能级城市；联发集团在省外积极尝试赣州、江门、镇江等三四线城市。不难看出，两者实现错位发展、联动发展。
据观点新媒体不完全统计，2018-2021年间，建发拿地金额（权益口径）复合年均增长率维持65.10%，2019年达到121%，2020年同样也是逾倍增长。
2022年土拍市场遇冷，建发成为了全国各地招拍挂市场的常客，并加强了一线城市核心区位的土地储备。
数据来源：企业公告，观点指数整理
2023年上半年，建发房产权益拿地金额同比增长实现回正，这与2022年低价拿地有关；但2023年土拍市场局部回暖，导致拿地均价上升，对未来毛利产生压力。
数据显示，建发房产权益土储规模增长较快，虽然近两年拿地节奏不及“消耗”，但储备的粮草能支持未来几年发展；联发集团权益土储自2017年后有所降低，权益拿地金额也在下滑。
上半年，建发获取52宗土地，一二线城市拿地金额占比超87%，在上海、厦门、杭州等地获取多个项目。截至2023年6月末，建发在一二线城市的土地储备（未售口径）全口径货值占比超70%，较上年末提高2.39个百分点。
而在行业土地购置以及开发投资增速偏弱的环境下，建发仍保持较高的土地投资金额，虽然拿地楼面价增幅较大，但这使其能继续巩固土储规模，保证销售规模增长。
观点指数发布的“1-12月房地产企业新增土地储备报告”显示，建发集团2023年新增权益土储面积228.9万平方米，位于行业第六位；拿地权益金额450亿元，也是第六。
已经积累多年市场经验的建发在合作上并非那么迫切，随着新增土储权益比例逐年增长，独挑大梁更能提高盈利空间，但面对市场下行和土地成本增长，归母净利不可避免出现下滑。
数据来源：企业公告，观点指数整理
上图所示，建发股份归母净利增长率除了在2021年短暂回正，其他时候均是不同程度呈现下跌，而2023上半年归母净利同比减少甚至接近60%。
归母净利的削减与2019年开启全国性布局战略有关，拿地节奏的提升伴随着成本的增长，而且处于整个行业“增收不增利”的环境，爬坡中的建发只能继续逆风前行。
其中，建发房产归属于建发房产母公司的净利润增加5.87亿元，扣除永续债利息后归属建发股份股东净利润增加2.71亿元；联发集团的归属于联发集团母公司的净利润下降3.87亿元，扣除永续债利息后归属建发股份股东净利润下降4.60亿元。
就此来看，房地产业务业绩下滑主要受到联发集团拖累，由于毛利率下跌以及上年同期处置股票取得税后收益导致。联发集团业绩波动较大的子公司，更是以归母净利同比减少98.73%居于前位。
营业收入持续上升的背后，是建发房地产业务板块的销售金额快速上涨。
数据来源：企业公告，观点指数整理
2019-2021年，地产业务板块共实现合同销售金额（全口径）由995.01亿元升至2175.65亿元；虽然在2022年销售额同比下滑3.6%至2097.25亿元，但排名提升至全国第十，较上年提升11名。
建发房产为地产板块合同销售金额贡献了绝大部分，2022年度占比一度升至84.97%；而联发集团在2023年上半年销售占比虽有所回升，归母净利并未增益于整个板块。
正是因为前几年加大传统优势城市深耕力度的同时，积极在一二线城市扩储，使得建发在复杂多变的2023年实现逆势增长，上半年同比增长达到51.08%，合同销售金额1244.2亿元（全口径）。
根据观点指数统计，1-11月建发房产权益销售1220.43亿元，位列第七名；联发集团294.35亿元，排在第31。
相较于11月前20房企实现权益销售金额同比下降25.3%，建发房产交出了一份同比增长17.9%的成绩单，高于前10房企的任何一家增长率。截至11月，前10房企权益销售比重达到47%，“马太效应”之下，建发房产未来权益销售或能实现进一步提升。
销售金额增长的同时，销售均价也在同步上升。2022年建发销售均价同比提高13%，因为聚焦于高能级城市，并且改善型产品的品质提升。并购红星美凯龙后，建发在家居品质与成本上能得到进一步把控，对品牌能力和溢价能力或实现一定的提升。
山谷中的建发，途中仍有荆棘。
谷底一年 | 在谷底，走向上的路。